在经历了持续的货币收缩后,货币政策正在酝酿调整。

　　"目前货币政策收得紧了,下半年货币政策将会放松,央行内部对全年CPI的预测在4.5%左右。"一位接近央行决策层的消息人士对记者说。

　　银行资金面松动

　　央行5月12日再度宣布上调存款准备金率后,流动性开始松动。

　　与前一段时间相比,近期央行公开市场操作堪称地量操作。5月26日,央行发行30亿元一年期央票,较前一周发行量大幅下降约50%,3个月期央票从上周的200亿元发行量骤降至10亿元,创下历史新低;同时,3年期央票暂停发行。同时,央行宣布暂停91天正回购。

　　前述接近央行决策的消息人士说:"目前央行的公开市场操作已经开始松动,这是一个重要的货币信号。"而松动的原因就是持续紧缩对于资金面影响太大。

　　今年以来,央行每月上调一次存款准备金率,几乎是雷打不动,目前商业银行的存款准备金率达到21%的历史高位,回收资金约1.4万亿元,银行资金面持续吃紧,对银行流动性的影响越来越大,引发资金价格一路攀升。

　　5月26日,全国银行间同业拆借中心的数据显示,上海银行间同业拆放利率(Shibor)各期限品种继续全线走高,其中隔夜和1周利率均上涨超过50个基点,2周和1个月利率均上涨超过20个基点。

　　分析师称,当前Shibor各期限利率全线超过一年期存款利率;甚至除3个月和6个月利率以外,各期限利率均已超过3年定期存款利率4.75%的水平。

　　其中,短期利率的升幅更为惊人,隔夜利率已高达4.9992%,创近4个月以来的新高;而1周、2周和1个月利率超过了5%,均创下近3个月以来的新高,同时也超过了当前5年定存利率5.25%的水平。

企业吃紧

　　"现在银行间市场利率超过5%是没有道理的,表明资金面紧张,民间市场利率也在上升,中小银行的贷款全面吃紧。"国信证券宏观分析师林松立说。

　　"我现在每天接到几十个中小企业贷款电话,但是没有办法,已经没钱可贷了。"浙江一家股份制银行的支行负责人对记者表示,该行今年以来实施了全员揽储计划,对员工从贷款考核全面转向为存款考核。

　　华创证券的分析师高利近期到浙江省台州市进行调研发现,民间信贷利率正在上升,一家资金规模在约1000万元的小额贷款公司5月份的几笔贷款利息为1万元每天30元~40元,折合年化收益率高达109.5%~146%。

　　"根据与当地官员、商业银行座谈以及到企业调研得到的信息,目前台州地区制造业企业整体可以维持周转,但信贷紧张、电力短缺、成本上涨以及对未来经济形势不乐观使得制造业投资增速减少至5%左右。"高利表示。

　　高利说,从台州情况来看,目前许多小企业经营困难,主要在于成本不断上升,企业利润下滑,仅能维持日常的生产。目前来自国内、国外的订单依然正常,企业的流动资金也仅能维持日常业务运转,如果信贷跟不上,企业资金链就会紧绷。

　　当前,虽然还未出现大面积的倒闭或关门现象,但台州当地企业主表示,如果紧张情况再加剧的话,可能会有一些企业会撑不下去。

　　台州制造业增速放缓折射出中国经济正在出现下滑迹象。汇丰中国首席经济学家屈宏斌说:"汇丰中国制造业采购经理人指数的初值在五月份降至51.1,为2010 年7 月份以来的最低水平。随着新增订单增长放缓,制造业企业继续进行去库存的调整,导致产出的增速降至十个月来的最低值。"

　　加息较难

　　"目前货币政策收得有些紧了,随着通胀的高企,同时伴随经济的下滑,下一步货币政策将面临两难。"前述接近央行决策层的消息人士说。

　　一般而言,利率是最基本的市场化货币政策工具,但是一直以来,尽管负利率显著,决策层一直谨慎提高利率。

　　前述消息人士分析,我国企业和政府以及部分居民高负债,难以承受大幅度的加息。小幅度的加息,对控制投资和压抑通胀的作用又不大。

　　"但是不加息,对存款人损害太大,上世纪90年代中期的储蓄保值贴补是一个好办法,但现在贴补的钱又从何来?因此,现在决策层对于利率的调整只有采用"拖"的办法。"这位接近央行决策层的消息人士说。

　　"央行对利率没有决策权,只有建议协调权,实际上如果提前加息,就不至于这么被动。现在经济已经下来了,再加息就比较难。"该人士表示。"另外一个原因是目前周边国家利率较低,如果继续升息,一年存款利率3.5%,再加上人民币升值,实际利率会更高,这会导致外资和热钱大量进一步涌入中国。"

　　"经济下滑时,流动性调控往往不会继续收紧,本次3年央票停发既是央行中性流动性调控的信号,流动性紧张可能持续到6月初,之后将有所缓解。"平安证券固定收益部研究主管石磊说。

　　而在低利率环境下,人民币升值步伐将会加快。"央行正在改变态度,适度的升值是可取的,人民币走强也有很多好处。如推进人民币贸易结算、人民币境外流通及铸币税收益,升值幅度我个人认为在10%左右是合适的。"前述消息人士说。（刘晓午 中国经营网）

　货币政策：适时从总量控制转向流向引导

　　伴随着中国经济和金融结构的变化，货币供给、货币需求乃至货币的概念已经悄然发生深刻的变革：传统的央行投放基础货币，再经货币乘数放大所衡量的货币供给已远不能精确刻画现实中货币供给的变化。正如哈耶克所说：“货币创造已经不是央行的专利，她就像人类社会的语言、道德和法律一样，可以自发地出现”；与此同时，实体经济也不再是货币需求的唯一来源，商品货币化、资产证券化也消耗了大量货币，大幅提高了货币需求。

　　货币供给与流向

　　发生根本性改变

　　从货币供需来看，央行、金融机构、股市、房地产市场在货币流动过程中都扮演着重要角色，或创造、派生，或吸收、毁灭，此消彼长、循环往复。各金融机构和金融市场创造和吸收货币的过程就像高山之流水，从山顶奔流而下，沿途汇聚溪流江河，并灌溉农田湖泊、注入实体经济的大海。

　　从货币供给看，除了央行发钞和商业银行发放信贷之外，票据、债券、保险产品、信托产品、基金及其他理财产品，也成为金融机构创造货币的方式。海外金融机构发放的贷款，通过FDI、QDII甚至各种非法渠道流入的外币，也增加了经济体中的货币供给。同时，资本市场和资产市场的上涨过程也伴随着货币的吸收、创造或派生，而下跌过程则伴随着货币的消耗、蒸发或消灭，从而成为货币创造或消灭的重要方式。不仅如此，很多商业企业所发放的购物券、购物卡、网上信用货币，随着其流通范围逐渐扩大，也成为货币供给的新方式。

　　在货币供给发生改变的同时，货币需求结构也在发生深刻的变化。除了传统的实体经济交易需求之外，房地产市场、资产市场的货币吸纳量大幅增加。过去10年来仅股市净吸纳的货币就达9.6万亿以上，房地产市场净吸纳货币量高达8.9万亿以上，期货市场、衍生品市场、艺术品市场等也吸纳了大量的货币。

　　正因为货币流向的新变化，人们才把眼光从传统的M1、M2抽离，更多地关注“社会融资总额”；正因为货币流向的变化，人们才能够理解中国多年来为什么能够吸纳这么多的货币。把握货币创造的新规律，理解货币流向的新结构，以及货币创造、流动过程中的影响成为摆在我们面前的新课题。

　　货币流动先于价格变动

　　如同水涨船高、水落石出，货币的流动一定会对其流经的市场价格产生直接的影响。就单市场来看，货币流动是价格水平变化的良好先行指标，流入则价涨，流出则价跌，但不同市场资金净流动领先价格变动的期限则体现出一定的差异性。

　　实体经济资金净流入，会引起物价指数的上涨。然而在有过剩产能的经济体中，产量的调整会平抑价格的调整，所以实体经济资金净流入首先提高产能利用率，然后才能影响物价——实证研究表明，这个传导过程大致需要两年时间。因此实体经济的资金净流入指标——单位GDP货币供应量领先物价两年。例如，2007年这一指标较上年下降，相应2009年CPI为-0.7%；而随着2008年、2009年单位GDP货币供应量增速都高达12%，由此推动2010年、2011年的通胀水平则迅速提高3.3%和4%左右；而2010年单位GDP货币量增速回落到2%，2011年增速趋近于零，预示着中国的物价指数将于2011年下半年高位回落，2012年将成功实现软着陆。

　　从资金流动对房地产的价格影响效果分析发现，由于房地产价格受供给、需求和库存等多因素影响，房地产市场资金净流入领先房价增速一年，例如2007年房地产市场资金净流入1.2万亿，较上年增加0.45万亿，相应2008年房屋销售价格指数上涨6.61%；2011年房地产市场单位风险的收益补偿降低，资金净流入增速将高位回落，预计货币因素推动的2011年房屋销售价格指数增幅为2.04%，2012年为0.37%。

　　分析资金流动对股市的价格影响，股市资金流动与股价具有同步性。2007年和2009年股市资金分别净流入5.15万亿和3.18万亿，股市分别上涨97%和80%，2008年净流出2.49万亿，股市下跌65%。与单位GDP货币量相似，决定股市涨幅的指标为单位自由流通市值货币量。然而由于资金净流入与股价上涨具有同步性，股市资金净流入与单位自由流通市值货币量并不具有领先作用。对股市涨跌的判断需结合货币供应量、房地产市场资金净流入量和实体经济资金净流入量综合分析。未来两年货币供应量将总体保持稳定增长，房地产资金净流入的资金吸纳能力将逐步减弱，实体经济净流入量增速稳中趋缓，预计股市资金净流入量将逐渐增加。随着股市风险收益关系的变化，预计趋势性上涨行情或将在下半年出现。

　　货币政策应从总量控制

　　转向流向调节

　　“大河有水小河满、大河无水小河干”，总量货币政策的确会影响不同市场的资金流量，进而对各市场的价格产生影响。

　　然而，在大部分情况下，新增加或减少的货币供给在各市场之间的分布是非均衡的，货币的跨市场流动对价格的影响有时会超过总量变化带来的影响。比如：股市引力增加时，吸引资金净流入股市，实体经济和房地产市场的资金净流入减少，缓解物价、房价上涨压力；股市引力降低时，资金净流出股市进入实体经济和房地产市场，增加物价和房价指数上行压力。

　　对于中国的货币总量调控政策而言，因为有时难以全面考虑到不同市场的资金吸引力、资金可得性、资金流出刚性的现实状况，因此无论是“扩张”还是“紧缩”都有“打脱靶”甚至造成“误伤”的情况。比如，在股市吸引力比较差、房地产资金流出刚性较强的背景下，出台总量货币紧缩措施，一般不会对房价产生影响，反而常常是股市的一泻千里；再比如，在国有大中型企业和民营中小型企业的资金可得性显著不同的背景下，出台总量货币紧缩措施，一般就会造成中小企业资金极度紧张、资金链断裂，甚至大批倒闭。

　　从影响量级上分析，无论是热钱的跨境流动，还是人民币境内资金在不同市场间的流动，一旦形成趋势就是上万亿级别的流动。相对于每次提高存款准备金回收千亿级别的资金而言，资金在不同市场之间的流动对物价和资产价格的影响远远大于货币总量的调控。

　　因此，在当前股市低迷、中小企业资金紧张、民间利率急剧上升的背景下，中国的货币政策应从总量控制逐渐转向流向调节。比如，适当引导资金进入股市和中小企业，不仅有利于房价和物价调控目标的实现，也有利于刺激消费、扩大内需。

　　从具体政策措施来看，引导资金跨市场流动，关键在于通过管理风险和收益预期改变市场引力。由风险/收益及风险补偿决定的市场吸引力是资金跨市场流动的决定性因素。此外，股市、房地产市场、中小企业和大型国企等能否吸引资金净流入，还受到本身资金可获得性以及其他市场资金刚性的影响。（滕泰 李少君 中国证券报）